玉米 | 从需求影响路径看后市价格走向

    在玉米供需紧平衡格局下，年内季节性需求变化对玉米价格的影响愈发明显。进入2023年以来，由于主要的下游需求双双走弱，进而拖累玉米市场价格开始出现反季节的连续下跌态势。同时由于年初的市场预期过高带来的后续有效需求跟进不足，也加速了3月下旬玉米价格的下行速度。

    玉米下游需求对价格的影响路径主要分成两个维度，即基于饲料需求的总量路径以及基于量利关系的价格路径。其中饲料需求既能够从实际需求量的角度对玉米价格形成扰动，同时也从利润预期角度与深加工需求共同作用于价格。

需求结构调整压制玉米价格

   动态的饲料玉米需求量是否稳定，取决于中期视角下养殖周期内的动态存栏是否能够保持相对稳定。而要达到这一前提，就要求养殖盈利预期的稳定。对生猪而言即猪粮比价处于合理区间，且市场标肥价差形成的预期盈利空间不足以冲击出栏节奏。而肉蛋禽的养殖预期盈利是否稳定则更多考虑的是饲料成本中豆粕的价格波动风险，进而反馈至产能端的调整。

  基于动态的存栏，饲料需求变化对上游库存形成反馈，通常在周度维度上就能够得到体现；而从饲料成品料到原料，还受饲料生产企业库存周期的影响，或延长了玉米饲用需求向上游原料库存传导所经历的时间。通过对市场的实际调研也能够看出，多数时间饲料生产企业对采购原料玉米持观望态度。尤其是市场上玉米及其他饲料原料供应相对充裕的前提下，玉米会更容易因为饲料端需求的相对谨慎而表现出超预期的下跌行情。2023年3月国内玉米市场即表现为这一趋势。受生猪二次育肥陆续获利出栏影响，以及后续市场抛盘压力，养殖盈利预期的持续下滑开始影响养殖饲用需求收缩。同时饲料生产企业进入降库存阶段，也进一步减弱了对原料玉米的采购需求；且小麦玉米进口放量叠加国内稻谷竞价销售出库，玉米市场价格受需求端影响价格连续下跌，下旬跌幅明显扩大。而小麦价格的持续弱势，也使玉米的饲用优势再度减弱。                                                             

下游利润水平改变需求预期

    另一个角度来看，玉米需求变化传导的量价路径较需求总量更为顺畅，从实际的市场调研情况看，高频的日度价格调整多以下游深加工企业成本利润情况和畜禽利润价格水平波动作为参考。且这一过程更多受市场短期预期驱动，并通过玉米贸易环节表现出来。2023年在玉米种植成本较上年度抬升约20%的情况下，需求对价格的负反馈使玉米成本端的支撑力度减弱，随着深加工和养殖端亏损周期的拉长，需求预期弱势令玉米贸易环节利差收窄，也使贸易商建库意愿不强，市场操作更趋于谨慎。因此，3月份玉米定价权逐步转向贸易商之后，市场价格在需求端影响下表现也更为弱势。 

   深加工利润水平和生猪养殖盈利水平能够进一步验证市场需求端是否给玉米价格形成了负向反馈。同时，下游盈利又将进一步制约各自产能，进而表现为深加工降低产能利用率叠加生猪存栏量的下降，进而从需求端利空玉米市场。2023年以来，养殖及深加工盈利同时趋弱，完全逆转了季节性的玉米价格走势。后续仍需储备肉调节机制发挥政策预期作用，先行修复生猪养殖盈利水平，稳定玉米市场价格。而深加工产能过剩问题的长期性，在玉米进口预期水平增长的前提下，后市或难以从需求端形成有效的价格支撑力。

    综上，玉米市场需求端的变动或将成为影响价格的重要因素，当前的养殖和深加工盈利预期转变或需要更多来自于宏观层面的需求好转的提振，以及政策持续性的引导，才有进一步提振二季度市场预期，进而从需求端支撑玉米价格企稳。而在三季度末新季玉米播种之前，来自于供应端的因素则主要体现在贸易环节的出库节奏上。紧平衡格局不改，玉米价格的下跌更像是市场预期落空叠加后市信心不足的表现。